The Moorish Wanderer

Les PME sont-elles Malheureuses?

Posted in Dismal Economics, Moroccan Politics & Economics, Morocco, Read & Heard by Zouhair ABH on December 19, 2013

Dans un contexte de contraction des liquidités disponibles, les PME sont réputées souffrir les premières. Est-ce vrai?

Depuis le deuxième trimestre 2008, la croissance tendancielle de l’agrégat M3 a entamé un déclin sensible, et à côté, les crédits alloués aux Petites et Moyennes Entreprises (PME) baissent en rapport à ceux affectés à des entreprises ou sociétés plus grandes. Il faut aller au-delà des chiffres à priori rassurants: il est vrai qu’en presque 11 ans, les crédits bancaires on augmenté en moyenne annuelle de 12.2%, les PME ont enregistré une croissance annuelle moyenne de 6.44%, contre 10.5% pour les grandes entreprises. Pourtant, les PME sont perdantes à partir du deuxième trimestre 2008.

Inflexion de la croissance structurelle M3 et baisse continue des crédits relatifs affectés aux PME

Inflexion de la croissance structurelle M3 et baisse continue des crédits relatifs affectés aux PME

Le principal argument que le banquier orthodoxe sortirait en ces temps difficiles est que la PME exhibe plus de risques de défaut que des structures plus larges. Ce qui est probablement vrai pour une agence ne peut cependant s’appliquer à une économie dans son ensemble, et reste très ténu sur le lien de cause à effet. Après tout, un autre argument peut être défendu, selon lequel le rationnement du crédit, opéré par des banques qui font face à un déficit de liquidité, qui est à l’origine du brusque changement de profil de risque des PME. En l’occurrence, un choc exogène est amplifié par le comportement des banques, particulièrement aux dépends des petites structures.

Pour démontrer la validité de cette proposition, on peut discuter de l’effet généré par quatre types de chocs généraux, dont un global ou importé. L’idée est de comparer la réaction des crédits affectés aux deux types d’entreprises, et d’essayer d’en tirer des conclusions quant à la pertinence des deux arguments présentés plus haut.

Le table ci-dessous résume les effets adverses ou positifs sur les crédits PME et Grandes Entreprises;

Type de Choc PME Grandes E/ses
Prix du Pétrole +
Gouvernement
Pol. Monétaire +
Effet Défaut +

L’effet le plus trivial est dit effet d’éviction, dans ce cas l’augmentation temporaire des dépenses gouvernementales: les liquidités accaparées par les émissions continuelles de bonds du Trésor sont ponctionnées sur les crédits demandés par les agents privés. Comme on peut le voir dans la série de graphes ci-dessous, l’effet d’éviction chez les PME subsiste largement après une année, contrairement aux grandes structures, dont les crédits recouvrent relativement plus vite.

L’autre effet contre-intuitif est la réaction des crédits PME à un choc de défaut: à l’échelle d’une seule PME, l’état de ses finances a un impact quasi-nul sur les probabilités de défaut au niveau de l’économie dans son ensemble. Cette assertion n’est pas valable dans l’autre sens, puisqu’un changement dans le risque agrégé de défaut peut déterminer les banques créditrices à revoir les profils de risque qu’elles dressent de leurs PME clientes.

Il semble ainsi que les crédits bancaires PME réagissent favorablement, encore qu’il est possible d’expliquer cela par un biais de sélection, les PME les plus fragiles déposent rapidement leurs bilans, et les seuls crédits bancaires survivants sont ceux d’entreprises dont la santé financière est sans reproche. L’effet est inverse chez les grandes entreprises, ce qui permet de présenter une troisième piste d’explication, à savoir que le risque de défaut est principalement localisé chez ces entreprises – plutôt que leurs consœurs de taille minime – et souffrent donc plus du choc adverse dans la perception du risque;

l’effet du prix du Pétrole -une approximation de choc importé – sur les crédits bancaires est assez intéressant, car les grandes entreprises semblent bénéficier d’un choc adverse importé. Les PME, étant de petite taille, sont assez sensibles à des chocs de large magnitude, au contraire des grandes structures qui peuvent négocier des assurances contre ce type d’évènements.

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Réaction des crédits PME & Grandes Entreprises à quatre types de chocs. (périodes mensuelles)

Une politique monétaire restrictive résulterait d’une inversion des deux courbes sur le graphe en dessous à gauche: par exemple, les grandes entreprises recouvrent très vite leurs niveaux de crédits, moins de 6 mois après l’annonce d’un ajustement à la hausse du taux directeur de 10 points de base.

A l’inverse, les PME, dont les crédits augmentent rapidement dans l’immédiat enregistrent un effet négatif marqué et persistent dans le temps. en l’absence d’une théorie micro-fondée, on ne peut que spéculer sur un effet d’accumulation chez les PME immédiatement après l’annonce de la décision monétaire, mais dont l’avantage est annulé très rapidement et devient négatif sur une période assez conséquente.

Peut-on donc conclure qu’il y a discrimination contre les PME? Sur la base des indicateurs retenus plus haut, oui. l’effet d’éviction en général joue en défaveur des crédits privés, mais les PME en souffrent plus, ce qui semble paradoxal lorsque le gouvernement annonce qu’il souhaite soutenir les petites structures, il prend d’une main ce qu’il donne de l’autre.

En comparaison avec le risque de défaut, il semblerait que les banques ne basent pas leur rationnement sur une perception du risque, car ce dernier jouerait en faveur des PME. Ces dernières sont handicapées par leur structure intrinsèques qui les rend fragiles à des chocs importés, ainsi qu’aux politiques monétaires restrictives, en plus de l’effet d’éviction discuté plus tôt.

Le choix de l’indicateur du crédit PME relatif à celui des Grandes Entreprises n’est pas fortuit: dans un monde ‘parfait’, les banquiers devraient être graduellement indifférents à prêter 100.000 dirhams à une seule entreprise  ou 1.000 à 100 boîtes. En période d’incertitude ou de sous-liquidité, il est plus pertinent de prêter à une multitude plutôt qu’à une seule grande structure, car à probabilité égale de défaut, le profil de risque est diversifié sur plusieurs petites structures. Pourtant, ce n’est pas ce qui se passe: les PME sont pénalisées plutôt qu’avantagées.

La législation interdit aux banques de discriminer ouvertement vis-à-vis leurs clients en matière d’allocation de crédits. La principale raison avancée pour refuser les crédits aux PME est leur profil supposé risqué. Or il s’avère, à la lumière des résultats présentés plus haut, que ce risque de défaut n’est pas la raison du rationnement de crédit contre les PME, mais plutôt la résultante de l’appareil productif de petites structures, ainsi que leur sensibilité aux variations en politique monétaire.

Pourquoi 2% d’Inflation?

Posted in Dismal Economics, Moroccan Politics & Economics, Morocco by Zouhair ABH on July 15, 2013

Quelques résultats assez significatifs dérivés à partir d’un modèle assez simple – complété par des données empiriques des agrégats d’intérêt, permettent de présenter quelques pistes d’explication sur les choix de la Banque Centrale par exemple, et probablement aussi les limites à d’autres choix d’autres institutions, qui sont plus discutables.

Agrégats d'intérêt: T1-1989 à T4-2012

Agrégats d’intérêt: T1-1989 à T2-2013

La première question est: d’où vient le fameux 2% d’inflation cible qui semble correspondre à une condition indispensable d’une croissance équilibrée de l’économie marocaine? La réponse est certainement plus compliquée que ce post peut présenter, mais des faits stylisés permettent de déterminer une sorte de règle qui permet d’anticiper l’évolution du comportement de la Banque Centrale. Je suis d’ailleurs convaincu qu’un équivalent local de la règle de Taylor existe, mais qui prend en compte d’autres paramètres qui gagneraient à être mis en valeur.

Je voudrais avant tout discuter un peu en détail la notion de règle dans le comportement de l’institution régulatrice (qu’elle soit Banque Centrale ou autre) dans les choix effectués qui affectent les décisions futures des autres agents économiques. Dans l’argument théorique présenté en faveur de l’adoption de règles de comportement de l’institution gouvernante, une régularité dans les décisions prises réduit l’incertitude impliquée par le futur, même si ces décisions publiques résultent d’un bien-être inférieur au résultat d’une politique plus activiste. Si cette dernière améliore le bien-être immédiat, elle détériore l’opinion que se font les autres agents économiques de l’institution régulatrice, et se mettent donc à échafauder des stratégies d’anticipation, lesquelles résultent d’un bien-être inférieur en moyenne, au résultat d’une politique systématique basée sur une règle crédible.

Cela ne semble pas être le cas pour la Banque Centrale. En supposant une règle r_t = \rho_r r_{t-1} + \rho_y y_{t-1}+\rho_\pi \pi_{t-1}+\epsilon_{rt} où les termes \rho dénotent d’élasticités du taux par rapport à l’agrégat d’intérêt. Plus le paramètre est important (tend vers 1) plus il dénote de l’importance accordée à celui-ci dans l’élaboration du taux d’intérêt. A l’opposé, une élasticité proche de zéro montre un désintérêt pour l’agrégat en question dans l’élaboration de cette règle.

paramètre valeur \sigma_j stat-t
\rho_r 0,6623 0 0
\rho_\pi 0,4365 0 0
\rho_y 0,0091 0 0
\epsilon_r 0,0177 0,0007 27,2245

On observe ainsi que sur la période considérée, la règle de politique monétaire a bien été orthodoxe: un effort important a été consenti pour lisser l’évolution du taux d’intérêt et de l’inflation – mais probablement pas pour les raisons qu’on attend d’un modèle standard. D’un autre côté, le faible niveau relatif de la volatilité dans \epsilon_r suggère que le modèle attribue une large partie (plus de 90%) des variations dans le taux d’intérêt retenu à une politique monétaire s’efforçant de stabiliser l’inflation provenant, notons-le, de chocs exogènes et d’offre.

Ce détail référant à la règle monétaire face aux chocs exogènes d’offre est à expliquer dans l’évolution de la réserve de devises ou du cour de pétrole. Il semblerait donc que la contrainte principale dans l’élaboration de la règle monétaire soit dictée plus par une aversion à tout choc négatif sur les réserves de change, que par une décision à la Taylor. C’est sur la base de ce résultat qu’on obtient donc un taux d’inflation proche des 2.13%. Cela ne signifie pas que lorsque l’inflation observée dépasse ce taux, Bank Al Maghrib augmente automatiquement ses taux directeurs: d’ailleurs, le tableau ci-dessus montre que les préférences de la banque centrale se prêtent plus à un management de lissage de leurs taux que par une adaptation automatique au taux d’inflation. Il est cependant clair que si l’inflation moyenne se maintient durablement bien au-delà de l’inflation-cible, le taux s’adaptera graduellement à la hausse.

Deux autres résultats du modèle lorsque alimenté par les données de la période 1989-2013 sont particulièrement intéressants à discuter: le modèle distingue deux autres types de chocs, l’un est attaché à la demande des ménages l’autre aux encaisses réelles.

La non-stationnarité autour de zéro des chocs de demande autres que de productivité dénotent d'une réponse à certaines incitations

On note: epsilon_a les chocs de demande, epsilon_e chocs monétaires, et epsilon_z chocs de productivité. La non-stationnarité autour de zéro des chocs autres que de productivité dénotent d’une réponse à certaines incitations/ politiques publiques.

la courbe en vert montre que si effectivement le choc de taux d’intérêt est lissé par la Banque Centrale, cette dernière a bien adopté une politique expansionniste en offrant des taux systématiquement inférieurs au niveau d’équilibre, et ce dès le début de 2002.

En l’état, un taux d’intérêt en dessous de son état stationnaire et un taux d’inflation cible aura tendance à développer des incitations dans la sélection du crédit, à mettre en conjonction avec d’autres incitations offertes. Que peut-on conclure lorsque près des deux-tiers de l’évolution mensuelle (depuis 2001) des crédits bancaires est portée par les crédits à l’immobilier?