Les PME sont-elles Malheureuses?

Dans un contexte de contraction des liquidités disponibles, les PME sont réputées souffrir les premières. Est-ce vrai?

Depuis le deuxième trimestre 2008, la croissance tendancielle de l’agrégat M3 a entamé un déclin sensible, et à côté, les crédits alloués aux Petites et Moyennes Entreprises (PME) baissent en rapport à ceux affectés à des entreprises ou sociétés plus grandes. Il faut aller au-delà des chiffres à priori rassurants: il est vrai qu’en presque 11 ans, les crédits bancaires on augmenté en moyenne annuelle de 12.2%, les PME ont enregistré une croissance annuelle moyenne de 6.44%, contre 10.5% pour les grandes entreprises. Pourtant, les PME sont perdantes à partir du deuxième trimestre 2008.

Inflexion de la croissance structurelle M3 et baisse continue des crédits relatifs affectés aux PME

Le principal argument que le banquier orthodoxe sortirait en ces temps difficiles est que la PME exhibe plus de risques de défaut que des structures plus larges. Ce qui est probablement vrai pour une agence ne peut cependant s’appliquer à une économie dans son ensemble, et reste très ténu sur le lien de cause à effet. Après tout, un autre argument peut être défendu, selon lequel le rationnement du crédit, opéré par des banques qui font face à un déficit de liquidité, qui est à l’origine du brusque changement de profil de risque des PME. En l’occurrence, un choc exogène est amplifié par le comportement des banques, particulièrement aux dépends des petites structures.

Pour démontrer la validité de cette proposition, on peut discuter de l’effet généré par quatre types de chocs généraux, dont un global ou importé. L’idée est de comparer la réaction des crédits affectés aux deux types d’entreprises, et d’essayer d’en tirer des conclusions quant à la pertinence des deux arguments présentés plus haut.

Le table ci-dessous résume les effets adverses ou positifs sur les crédits PME et Grandes Entreprises;

Type de Choc	PME	Grandes E/ses
Prix du Pétrole	–	+
Gouvernement	–	–
Pol. Monétaire	–	+
Effet Défaut	+	–

L’effet le plus trivial est dit effet d’éviction, dans ce cas l’augmentation temporaire des dépenses gouvernementales: les liquidités accaparées par les émissions continuelles de bonds du Trésor sont ponctionnées sur les crédits demandés par les agents privés. Comme on peut le voir dans la série de graphes ci-dessous, l’effet d’éviction chez les PME subsiste largement après une année, contrairement aux grandes structures, dont les crédits recouvrent relativement plus vite.

L’autre effet contre-intuitif est la réaction des crédits PME à un choc de défaut: à l’échelle d’une seule PME, l’état de ses finances a un impact quasi-nul sur les probabilités de défaut au niveau de l’économie dans son ensemble. Cette assertion n’est pas valable dans l’autre sens, puisqu’un changement dans le risque agrégé de défaut peut déterminer les banques créditrices à revoir les profils de risque qu’elles dressent de leurs PME clientes.

Il semble ainsi que les crédits bancaires PME réagissent favorablement, encore qu’il est possible d’expliquer cela par un biais de sélection, les PME les plus fragiles déposent rapidement leurs bilans, et les seuls crédits bancaires survivants sont ceux d’entreprises dont la santé financière est sans reproche. L’effet est inverse chez les grandes entreprises, ce qui permet de présenter une troisième piste d’explication, à savoir que le risque de défaut est principalement localisé chez ces entreprises – plutôt que leurs consœurs de taille minime – et souffrent donc plus du choc adverse dans la perception du risque;

l’effet du prix du Pétrole -une approximation de choc importé – sur les crédits bancaires est assez intéressant, car les grandes entreprises semblent bénéficier d’un choc adverse importé. Les PME, étant de petite taille, sont assez sensibles à des chocs de large magnitude, au contraire des grandes structures qui peuvent négocier des assurances contre ce type d’évènements.

Réaction des crédits PME & Grandes Entreprises à quatre types de chocs. (périodes mensuelles)

Une politique monétaire restrictive résulterait d’une inversion des deux courbes sur le graphe en dessous à gauche: par exemple, les grandes entreprises recouvrent très vite leurs niveaux de crédits, moins de 6 mois après l’annonce d’un ajustement à la hausse du taux directeur de 10 points de base.

A l’inverse, les PME, dont les crédits augmentent rapidement dans l’immédiat enregistrent un effet négatif marqué et persistent dans le temps. en l’absence d’une théorie micro-fondée, on ne peut que spéculer sur un effet d’accumulation chez les PME immédiatement après l’annonce de la décision monétaire, mais dont l’avantage est annulé très rapidement et devient négatif sur une période assez conséquente.

Peut-on donc conclure qu’il y a discrimination contre les PME? Sur la base des indicateurs retenus plus haut, oui. l’effet d’éviction en général joue en défaveur des crédits privés, mais les PME en souffrent plus, ce qui semble paradoxal lorsque le gouvernement annonce qu’il souhaite soutenir les petites structures, il prend d’une main ce qu’il donne de l’autre.

En comparaison avec le risque de défaut, il semblerait que les banques ne basent pas leur rationnement sur une perception du risque, car ce dernier jouerait en faveur des PME. Ces dernières sont handicapées par leur structure intrinsèques qui les rend fragiles à des chocs importés, ainsi qu’aux politiques monétaires restrictives, en plus de l’effet d’éviction discuté plus tôt.

Le choix de l’indicateur du crédit PME relatif à celui des Grandes Entreprises n’est pas fortuit: dans un monde ‘parfait’, les banquiers devraient être graduellement indifférents à prêter 100.000 dirhams à une seule entreprise  ou 1.000 à 100 boîtes. En période d’incertitude ou de sous-liquidité, il est plus pertinent de prêter à une multitude plutôt qu’à une seule grande structure, car à probabilité égale de défaut, le profil de risque est diversifié sur plusieurs petites structures. Pourtant, ce n’est pas ce qui se passe: les PME sont pénalisées plutôt qu’avantagées.

La législation interdit aux banques de discriminer ouvertement vis-à-vis leurs clients en matière d’allocation de crédits. La principale raison avancée pour refuser les crédits aux PME est leur profil supposé risqué. Or il s’avère, à la lumière des résultats présentés plus haut, que ce risque de défaut n’est pas la raison du rationnement de crédit contre les PME, mais plutôt la résultante de l’appareil productif de petites structures, ainsi que leur sensibilité aux variations en politique monétaire.

Adieu Barberousse!

Malgré toutes ses tergiversations et le lent déclin inexorable de sa crédibilité, M. Boulif va me manquer. Il est désormais effectivement neutralisé, car il ne peut comme parlementaire servir de point d’ancrage au groupe parlementaire PJD, une contribution cruciale vu qu’au moins un membre de ce dernier semble perdu quant à l’évolution de l’investissement public. M. Boulif a aussi perdu de facto toute voix à gérer probablement le dossier le plus épineux des finances publiques. Ceci dit, il serait intéressant de comparer l’évolution des dépenses de compensation entre son passage au MAGG (Ministère des Affaires Générales et de Gouvernance) et la performance de son prédécesseur, M. Nizar Baraka.

La corrélation significative entre les deux agrégats est triviale, mais elle exhibe aussi un “effet de retard” qui pourrait être expliqué par la structure de la compensation elle-même.

La simple comparaison des deux courbes illustre le défaut du mécanisme pré-indexation – une volatilité excessive et en général à effet de retard lorsque le prix du pétrole varie significativement. En d’autres ternes, il est plus fréquent que la hausse de compensation soit plus élevée que celle du prix du pétrole, et une baisse du prix de ce dernier n’est pas répercutée par une baisse équivalente dans la dépense de compensation. Cela cependant est attendu, ne serait-ce que par les rigidités de prix précisément imposées par la règlementation des prix des dérivés d’hydrocarbures, ou de la structure monopolistique de la distribution de ces produits; Il est cependant intéressant de noter que le défaut principal de la caisse de compensation est l’excès de volatilité – ainsi que la relative lenteur de réaction- d’une dépense supposée agir en amortisseur aux chocs importés.

Peut-on cependant comparer l’évolution des dépenses de compensation entre le relativement bref mandat de M. Boulif avec une période analogue du mandat de M. Baraka? La série de graphe ci-dessous permet de comparer le prix du pétrole sur 20 mois pour les deux ministres délégués:

Cette comparaison cependant ne peut conclure à une meilleure gestion de la part de M. Boulif, où la croissance moyenne de compensation a baissé de 40% entre Janvier 2012 et Septembre 2013. D’abord parce que le prix du pétrole ne s’est pas comporté de la même manière en 2007-2009 et 2012-2013, ensuite parce que les choix politiques de gestion de la caisse de compensation n’étaient pas similaires, une différence qu’il faut porter au crédit de M. Boulif, qui avait raison, en 2011, de fustiger le manque de volonté du MAGG à l’époque (dirigé par M. Baraka) à réformer la caisse de compensation.

Pour résoudre le premier point, on se permet de ‘remplacer’ l’évolution du prix du pétrole de 2012-2013 par celle des années précédentes, tout en gardant l’estimation de l’effet-prix sur l’accroissement (ou la diminution) des dépenses de compensation, que l’on décrit sur le graphe ci-contre. Il s’avère ainsi que si effectivement le budget de compensation aurait continuer d’augmenter, la hausse enregistrée serait largement inférieure à celle observée durant la période équivalente sous M. Baraka.

Cette brève comparaison montre qu’à prix constants, et sur une même période, M. Boulif a eu plus d’impact sur la réduction de la tendance croissante des dépenses de compensation que son prédécesseur; on peut aussi déclarer que M. Baraka a eu un impact plus important lorsqu’il était ministre des finances, mais enfin, le résultat de leurs mandats respectifs au MAGG est assez clair pour déclarer que Boulif a obtenu des résultats meilleurs.

Cela d’ailleurs indique qu’une réforme similaire à celle proposée aujourd’hui (indexation ou retrait graduel de la compensation) ayant lieu en 2007 aurait pu économiser des ressources importantes, tout en donnant suffisamment de temps pour proposer une réforme structure en 2010-2011, au lieu de la panique en début 2011.

Dans tous les cas, M. Boulif aura certainement été une victime non méritée du dernier remaniement gouvernemental: s’il a effectivement échoué à réformer en profondeur la Caisse de Compensation (malgré les différentes déclarations optimistes en ce sens) sa performance a été significativement meilleure en comparaison avec celle de son prédécesseur, qui lui, se retrouve récompensé. Le monde est cruel pour les rouquins, y compris en politique.

 

Offre et Demande, L’effet de l’Indexation

“La hausse des carburants pourrait faire baisser le PIB selon le HCP” titre Yabiladi suite à la décision du gouvernement de lever partiellement la subvention aux hydrocarbures. Il est cependant plus adroit de dire que cette hausse de carburant ferait baisser le taux de croissance du PIB, plutôt que de le baisser en valeur absolue.

J’en profite pour mettre à jour des résultats que je discute dans un post précédent, et de mettre en évidence les résultats du HCP calculés en 2012 et ceux plus récents. Dans les deux cas, l’effet sur la croissance est suffisamment important pour réitérer que nos choix de croissance sur la décennie passée révèlent leur limite. Le coût économique et politique de cette décision n’est finalement que la somme actualisée des coûts de réforme en conjoncture favorable.

L’idée de décomposer les chocs domestiques par offre et demande permet par exemple d’isoler (correctement, on l’espère) les contributions respectives dans les fluctuations observées, ce qui permet dans un second temps de tirer ensuite quelques conclusions en matière de politique publique (budgétaire) La série de graphes ci-dessous propose une comptabilité initiale des chocs agrégés, comparés tour à tour avec le PIB empirique, le PIB lissé (c’est-à-dire sans choc quelconque) et les contributions respectives de l’Offre et de la Demande:

Décomposition des fluctuations du PIB par Offre/Demande Agrégées 1960-2011

Les dix dernières années montrent d’abord que l’intensité des chocs cumulés a substantiellement diminué, en atteste l’évolution du PIB empirique comparé au lissage sur le premier graphe de la colonne à droite. D’un autre côté, on observe des comportements opposés entre offre et demande agrégées sur la même période: la première est vigoureuse (une croissance alimentée par la dépense gouvernementale et les crédits à l’économie) alors que la second est soit stable, soit en déclin (principalement à cause d’une productivité peu effective)

La principale question serait de comprendre pourquoi les chocs d’offres portent le PIB à un niveau largement supérieur à celui empiriquement observé. En d’autres termes, pourquoi les quelques 68 Milliards de dirhams de différence ne se sont pas matérialisés? La première question serait de mettre en contraste la demande agrégée qui a décliné sensiblement dès 2005-2006 (probablement une piste digne d’investigation en rapport avec la réforme fiscale appliquée les années suivantes) ce qui suppose un effet de transfert d’un agrégat vers un autre. Dans ce cas précis, le transfert se fait vers la demande (ou d’un effet de substitution d’effets de long terme à court terme)

Cette analyse cependant est incapable d’expliquer les fluctuations d’une période particulière, celle de 1975-1982. Si dans l’ensemble ces courbes (et le modèle qui les sous-tend) peuvent formuler une histoire adéquate, il est intéressant de prendre en compte explicitement l’évolution du pétrole et du phosphate (par exemple) dans la décomposition des chocs agrégés.

La relation entre prix d’hydrocarbures et dépenses gouvernementales suggère un palier influant ensuite sur les chocs agrégés.

On reprend l’évolution annuelle des prix du pétrole en comparaison avec celle des dépenses publiques, une relation qui suggère une certaine hétérogénéité dans la composante secteur public de la demande agrégée, notamment le poste budgétaire de la caisse de compensation.

Il semble ainsi que l’effet-offre dans la consommation publique soit plus important que dans sa composante de demande, avec des répercussions négatives sur les déterminants à long terme dans l’offre agrégée.

L’écart significatif (se chiffrant à une dizaine de points de PIB) entre chocs ‘purs’ d’offre et l’observation empirique de la production de biens et services peut ainsi être imputé à un ajustement inter-temporel en faveur d’effets de court-terme: le budget préfère par exemple une impulsion stabilisant la demande sur le court terme, plutôt que d’observer un certain degré de neutralité, ou de soutenir les secteurs capables d’engendrer une productivité additionnelle.

Il en résulte une situation assez particulière où les chocs de demande induits par la subvention de la consommation domestique ne débouchent pas sur une accélération de la vitesse de circulation de la monnaie, ou d’une croissance dans le niveau des prix. Cela est dû en contre-partie à la manière dont ces subventions sont injectées dans le circuit économique, qui a pour effet de pénaliser la productivité agrégée.

Mais revenons à la question initiale: l’indexation débouchera-t-elle vraiment sur une baisse d’activité – et donc du PIB? Très certainement: d’ailleurs, l’effet cumulé des chocs négatifs induits par cette décision et une mesure similaire annoncée l’année dernière prive la croissance du PIB d’un peu plus d’un point de croissance, et donc rend très peu probable la réalisation de l’objectif gouvernemental d’une croissance moyenne de 5.5% d’ici 2016.

L’intuition derrière cette réaction peut s’expliquer comme étant l’effet d’un ajustement dans les comportements des agents économiques, qui vont soit réduire leur capacité de production, soit leurs consommations, avec effets d’amplification et de transmission dans le circuit économique. La mesure d’un tel comportement peut ainsi être estimée par exemple par le degré de dépendance de l’économie marocaine aux sources d’énergie fossile (plus de 90% de la consommation d’énergie) ou de la capacité d’utilisation de l’appareil productif en fonction de l’intensité capitalistique de l’utilisation de ces sources d’énergie.