The Moorish Wanderer

Les PME sont-elles Malheureuses?

Posted in Dismal Economics, Moroccan Politics & Economics, Morocco, Read & Heard by Zouhair ABH on December 19, 2013

Dans un contexte de contraction des liquidités disponibles, les PME sont réputées souffrir les premières. Est-ce vrai?

Depuis le deuxième trimestre 2008, la croissance tendancielle de l’agrégat M3 a entamé un déclin sensible, et à côté, les crédits alloués aux Petites et Moyennes Entreprises (PME) baissent en rapport à ceux affectés à des entreprises ou sociétés plus grandes. Il faut aller au-delà des chiffres à priori rassurants: il est vrai qu’en presque 11 ans, les crédits bancaires on augmenté en moyenne annuelle de 12.2%, les PME ont enregistré une croissance annuelle moyenne de 6.44%, contre 10.5% pour les grandes entreprises. Pourtant, les PME sont perdantes à partir du deuxième trimestre 2008.

Inflexion de la croissance structurelle M3 et baisse continue des crédits relatifs affectés aux PME

Inflexion de la croissance structurelle M3 et baisse continue des crédits relatifs affectés aux PME

Le principal argument que le banquier orthodoxe sortirait en ces temps difficiles est que la PME exhibe plus de risques de défaut que des structures plus larges. Ce qui est probablement vrai pour une agence ne peut cependant s’appliquer à une économie dans son ensemble, et reste très ténu sur le lien de cause à effet. Après tout, un autre argument peut être défendu, selon lequel le rationnement du crédit, opéré par des banques qui font face à un déficit de liquidité, qui est à l’origine du brusque changement de profil de risque des PME. En l’occurrence, un choc exogène est amplifié par le comportement des banques, particulièrement aux dépends des petites structures.

Pour démontrer la validité de cette proposition, on peut discuter de l’effet généré par quatre types de chocs généraux, dont un global ou importé. L’idée est de comparer la réaction des crédits affectés aux deux types d’entreprises, et d’essayer d’en tirer des conclusions quant à la pertinence des deux arguments présentés plus haut.

Le table ci-dessous résume les effets adverses ou positifs sur les crédits PME et Grandes Entreprises;

Type de Choc PME Grandes E/ses
Prix du Pétrole +
Gouvernement
Pol. Monétaire +
Effet Défaut +

L’effet le plus trivial est dit effet d’éviction, dans ce cas l’augmentation temporaire des dépenses gouvernementales: les liquidités accaparées par les émissions continuelles de bonds du Trésor sont ponctionnées sur les crédits demandés par les agents privés. Comme on peut le voir dans la série de graphes ci-dessous, l’effet d’éviction chez les PME subsiste largement après une année, contrairement aux grandes structures, dont les crédits recouvrent relativement plus vite.

L’autre effet contre-intuitif est la réaction des crédits PME à un choc de défaut: à l’échelle d’une seule PME, l’état de ses finances a un impact quasi-nul sur les probabilités de défaut au niveau de l’économie dans son ensemble. Cette assertion n’est pas valable dans l’autre sens, puisqu’un changement dans le risque agrégé de défaut peut déterminer les banques créditrices à revoir les profils de risque qu’elles dressent de leurs PME clientes.

Il semble ainsi que les crédits bancaires PME réagissent favorablement, encore qu’il est possible d’expliquer cela par un biais de sélection, les PME les plus fragiles déposent rapidement leurs bilans, et les seuls crédits bancaires survivants sont ceux d’entreprises dont la santé financière est sans reproche. L’effet est inverse chez les grandes entreprises, ce qui permet de présenter une troisième piste d’explication, à savoir que le risque de défaut est principalement localisé chez ces entreprises – plutôt que leurs consœurs de taille minime – et souffrent donc plus du choc adverse dans la perception du risque;

l’effet du prix du Pétrole -une approximation de choc importé – sur les crédits bancaires est assez intéressant, car les grandes entreprises semblent bénéficier d’un choc adverse importé. Les PME, étant de petite taille, sont assez sensibles à des chocs de large magnitude, au contraire des grandes structures qui peuvent négocier des assurances contre ce type d’évènements.

IRF_PME_E

Réaction des crédits PME & Grandes Entreprises à quatre types de chocs. (périodes mensuelles)

Une politique monétaire restrictive résulterait d’une inversion des deux courbes sur le graphe en dessous à gauche: par exemple, les grandes entreprises recouvrent très vite leurs niveaux de crédits, moins de 6 mois après l’annonce d’un ajustement à la hausse du taux directeur de 10 points de base.

A l’inverse, les PME, dont les crédits augmentent rapidement dans l’immédiat enregistrent un effet négatif marqué et persistent dans le temps. en l’absence d’une théorie micro-fondée, on ne peut que spéculer sur un effet d’accumulation chez les PME immédiatement après l’annonce de la décision monétaire, mais dont l’avantage est annulé très rapidement et devient négatif sur une période assez conséquente.

Peut-on donc conclure qu’il y a discrimination contre les PME? Sur la base des indicateurs retenus plus haut, oui. l’effet d’éviction en général joue en défaveur des crédits privés, mais les PME en souffrent plus, ce qui semble paradoxal lorsque le gouvernement annonce qu’il souhaite soutenir les petites structures, il prend d’une main ce qu’il donne de l’autre.

En comparaison avec le risque de défaut, il semblerait que les banques ne basent pas leur rationnement sur une perception du risque, car ce dernier jouerait en faveur des PME. Ces dernières sont handicapées par leur structure intrinsèques qui les rend fragiles à des chocs importés, ainsi qu’aux politiques monétaires restrictives, en plus de l’effet d’éviction discuté plus tôt.

Le choix de l’indicateur du crédit PME relatif à celui des Grandes Entreprises n’est pas fortuit: dans un monde ‘parfait’, les banquiers devraient être graduellement indifférents à prêter 100.000 dirhams à une seule entreprise  ou 1.000 à 100 boîtes. En période d’incertitude ou de sous-liquidité, il est plus pertinent de prêter à une multitude plutôt qu’à une seule grande structure, car à probabilité égale de défaut, le profil de risque est diversifié sur plusieurs petites structures. Pourtant, ce n’est pas ce qui se passe: les PME sont pénalisées plutôt qu’avantagées.

La législation interdit aux banques de discriminer ouvertement vis-à-vis leurs clients en matière d’allocation de crédits. La principale raison avancée pour refuser les crédits aux PME est leur profil supposé risqué. Or il s’avère, à la lumière des résultats présentés plus haut, que ce risque de défaut n’est pas la raison du rationnement de crédit contre les PME, mais plutôt la résultante de l’appareil productif de petites structures, ainsi que leur sensibilité aux variations en politique monétaire.

Pourquoi 2% d’Inflation?

Posted in Dismal Economics, Moroccan Politics & Economics, Morocco by Zouhair ABH on July 15, 2013

Quelques résultats assez significatifs dérivés à partir d’un modèle assez simple – complété par des données empiriques des agrégats d’intérêt, permettent de présenter quelques pistes d’explication sur les choix de la Banque Centrale par exemple, et probablement aussi les limites à d’autres choix d’autres institutions, qui sont plus discutables.

Agrégats d'intérêt: T1-1989 à T4-2012

Agrégats d’intérêt: T1-1989 à T2-2013

La première question est: d’où vient le fameux 2% d’inflation cible qui semble correspondre à une condition indispensable d’une croissance équilibrée de l’économie marocaine? La réponse est certainement plus compliquée que ce post peut présenter, mais des faits stylisés permettent de déterminer une sorte de règle qui permet d’anticiper l’évolution du comportement de la Banque Centrale. Je suis d’ailleurs convaincu qu’un équivalent local de la règle de Taylor existe, mais qui prend en compte d’autres paramètres qui gagneraient à être mis en valeur.

Je voudrais avant tout discuter un peu en détail la notion de règle dans le comportement de l’institution régulatrice (qu’elle soit Banque Centrale ou autre) dans les choix effectués qui affectent les décisions futures des autres agents économiques. Dans l’argument théorique présenté en faveur de l’adoption de règles de comportement de l’institution gouvernante, une régularité dans les décisions prises réduit l’incertitude impliquée par le futur, même si ces décisions publiques résultent d’un bien-être inférieur au résultat d’une politique plus activiste. Si cette dernière améliore le bien-être immédiat, elle détériore l’opinion que se font les autres agents économiques de l’institution régulatrice, et se mettent donc à échafauder des stratégies d’anticipation, lesquelles résultent d’un bien-être inférieur en moyenne, au résultat d’une politique systématique basée sur une règle crédible.

Cela ne semble pas être le cas pour la Banque Centrale. En supposant une règle r_t = \rho_r r_{t-1} + \rho_y y_{t-1}+\rho_\pi \pi_{t-1}+\epsilon_{rt} où les termes \rho dénotent d’élasticités du taux par rapport à l’agrégat d’intérêt. Plus le paramètre est important (tend vers 1) plus il dénote de l’importance accordée à celui-ci dans l’élaboration du taux d’intérêt. A l’opposé, une élasticité proche de zéro montre un désintérêt pour l’agrégat en question dans l’élaboration de cette règle.

paramètre valeur \sigma_j stat-t
\rho_r 0,6623 0 0
\rho_\pi 0,4365 0 0
\rho_y 0,0091 0 0
\epsilon_r 0,0177 0,0007 27,2245

On observe ainsi que sur la période considérée, la règle de politique monétaire a bien été orthodoxe: un effort important a été consenti pour lisser l’évolution du taux d’intérêt et de l’inflation – mais probablement pas pour les raisons qu’on attend d’un modèle standard. D’un autre côté, le faible niveau relatif de la volatilité dans \epsilon_r suggère que le modèle attribue une large partie (plus de 90%) des variations dans le taux d’intérêt retenu à une politique monétaire s’efforçant de stabiliser l’inflation provenant, notons-le, de chocs exogènes et d’offre.

Ce détail référant à la règle monétaire face aux chocs exogènes d’offre est à expliquer dans l’évolution de la réserve de devises ou du cour de pétrole. Il semblerait donc que la contrainte principale dans l’élaboration de la règle monétaire soit dictée plus par une aversion à tout choc négatif sur les réserves de change, que par une décision à la Taylor. C’est sur la base de ce résultat qu’on obtient donc un taux d’inflation proche des 2.13%. Cela ne signifie pas que lorsque l’inflation observée dépasse ce taux, Bank Al Maghrib augmente automatiquement ses taux directeurs: d’ailleurs, le tableau ci-dessus montre que les préférences de la banque centrale se prêtent plus à un management de lissage de leurs taux que par une adaptation automatique au taux d’inflation. Il est cependant clair que si l’inflation moyenne se maintient durablement bien au-delà de l’inflation-cible, le taux s’adaptera graduellement à la hausse.

Deux autres résultats du modèle lorsque alimenté par les données de la période 1989-2013 sont particulièrement intéressants à discuter: le modèle distingue deux autres types de chocs, l’un est attaché à la demande des ménages l’autre aux encaisses réelles.

La non-stationnarité autour de zéro des chocs de demande autres que de productivité dénotent d'une réponse à certaines incitations

On note: epsilon_a les chocs de demande, epsilon_e chocs monétaires, et epsilon_z chocs de productivité. La non-stationnarité autour de zéro des chocs autres que de productivité dénotent d’une réponse à certaines incitations/ politiques publiques.

la courbe en vert montre que si effectivement le choc de taux d’intérêt est lissé par la Banque Centrale, cette dernière a bien adopté une politique expansionniste en offrant des taux systématiquement inférieurs au niveau d’équilibre, et ce dès le début de 2002.

En l’état, un taux d’intérêt en dessous de son état stationnaire et un taux d’inflation cible aura tendance à développer des incitations dans la sélection du crédit, à mettre en conjonction avec d’autres incitations offertes. Que peut-on conclure lorsque près des deux-tiers de l’évolution mensuelle (depuis 2001) des crédits bancaires est portée par les crédits à l’immobilier?

La Dette, Un Mécanisme Infernal

Posted in Dismal Economics, Moroccan Politics & Economics, Morocco, Read & Heard by Zouhair ABH on August 23, 2012

ou qui risque de l’être si on en ignore le développement.

D’une manière générale, un gouvernement finance son budget en levant des taxes diverses, et en empruntant auprès des banques et des particuliers; la Trésorerie Générale du Royaume, le guichetier du gouvernement pour ainsi dire, n’est pas une exception à la règle.

Au delà du côté religieux délicat de l’emprunt et du prix de son loyer, l’intérêt, la dette publique est une sorte d’emprunt sur le futur; en fait, elle peut même être assimilée à un impôt: il est encaissé sur des revenus futurs, et sera ensuite restitué lorsque le terme de cette dette arrive à échéance. Et plus cette période est allongée sur le temps, c’est-à-dire, plus la maturité des Obligations du Trésor est longue, plus l’Etat est confortable dans sa gestion de la dette.

Source: Bulletin mensuel de statistiques des finances publiques – Juillet 2012

Lorsqu’on examine les dernières données disponibles sur l’état des finances publiques, on note que 95% de la dette publique contractée auprès d’agents domestiques (donc dette intérieure) a une maturité supérieure à 2 ans. Observons par exemple, que les dettes à très court terme -celles de 39 à 44 jours- sont remboursées durant l’année.

Ce genre d’emprunt relève plus de la gestion du besoin de financement, et les montants impliqués sont généralement peu élevés; un indice utile pour jauger la solidité des finances publiques et d’observer le volume de ces emprunts à court terme, en absolu (comparés au total des souscriptions) ou progression temporelle. Par exemple, le Bulletin mensuel de Juillet 2005 démontre que, pour un stock initial de dette à court terme, la cadence de remboursement imposait une réduction du stock de la dette. En 2005 donc, la Trésorerie notait un désendettement des finances publiques, en tout cas pour le financement immédiat. De plus, ces maturités représentaient près de 9% du stock de la dette publique domestique.

En comparant les données actuelles à celles d’il y a 7 ans, on observe que si la part du financement immédiat a été réduite de moitié, la cadence de souscription et de remboursement a augmenté sensiblement, ce qui traduit une certaine tension sur la gestion quotidienne, et que les euphémismes employés dans le bulletin cachent peu. Alarmiste? non. Préoccupé? Toujours.

Préoccupé car l’identité comptable qui conditionne les équilibres budgétaires est potentiellement mise à mal dans ses trois termes. Faisant l’économie (huhu) d’une explication abstraite, la progression de la dette vient en complément de la différence obtenue entre les recettes fiscales et les dépenses, ces dernières englobant le service de la dette et les autres dépenses (investissements, traitement des fonctionnaires, dépenses de matériel, et le déficit aussi) avec:

D_{t+1} = (1+r_{t,D})D_t + G_t - F_t

D_{t+1} est le stock futur de la dette (dans notre case t+1 sera 2013) D_t est le stock actuel (2012), et F, G respectivement les recettes fiscales (Taxes) et les dépenses autre que le service de la dette (Gouvernement). le terme d’apparence complexe, r_{t,D} est le taux d’intérêt, qui est fonction du temps et surtout du stock de dette actuelle.

Considérez l’analogie suivante: vous êtes client chez une banque, et vous avez déjà contracté des crédits pour de l’électroménager, une voiture, et un crédit immobilier. Vous souhaitez contracter un nouveau crédit pour une résidence secondaire. L’intérêt que la banque vous demandera pour ce nouveau crédit (si octroyé) prendre en considération votre stock de dette chez l’établissement en question. De même, la durée de remboursement de ce prêt aura un impact distinct sur le taux du crédit envisagé.

D’apparence simple, cette égalité est cependant très utile à comprendre les contraintes de la politique budgétaire: un gouvernement peut facilement céder à la tentation d’augmenter ses dépenses, et pour s’affranchir de la décision souvent impopulaire de financer (intégralement ou partiellement) ces dépenses par de nouveaux impôts, préfère recourir à l’emprunt. Est-ce une mauvaise chose que d’emprunter? Pas toujours. Et pour le Maroc, cela n’avait pas beaucoup d’incidence dans les années avant 2008.

Lorsqu’une économie est en expansion, la liquidité disponible chez les banques et les particuliers tend à s’accroître. C’était le cas du Maroc entre le début de 2002 et 2009, et dans ce cas de figure, l’endettement domestique était une solution pertinente pour absorber une partie de cette liquidité, et une politique convenable pour éviter ainsi des hausses d’impôt. Depuis 2008 cependant, l’accroissement de l’agrégat M3 -la mesure large de cette liquidité- commença à marquer le pas. Le Trésor se trouvait ainsi en concurrence directe avec des entreprises privées pour financer leurs activités respectives. Ce cas de figure, où la dette publique confisque une liquidité rare à son profit, est généralement appelé l’effet d’éviction.

Jusqu’à présent, l’évolution du stock de dette ne semble pas avoir d’incidence sur le taux d’intérêt exigé par les agents disposant de liquidités qu’ils souhaitent placer dans des obligations publiques. Les données publiées chez Bank Al Maghrib permettent de calculer une augmentation modérée de moins d’un pourcentage de point entre 2011 et 2012, et nous sommes loin, très loin des taux observés durant les années 1990.

‘C’est grave Docteur?’ non. Mais ce sont les effets de faiblesses structurelles qui menacent la stabilité budgétaire, et partant, celles de l’économie en entier. Example: à marée haute, les rochers ne représentent pas de danger pour les navires cabotant sur les côtes. Lorsque le niveau de mer baisse, ces rochers, soudainement très réels et visibles, deviennent de véritables écueils dangereux pour la navigation. Ces dangers, pour le Budget et le Trésor sont nombreux: pour n’en citer qu’un seul, le système fiscal actuel est compliqué (pour un pays émergent supposé attirer les flux d’investissements) mû par une logique administrative (je dirais même, bureaucratique) qui ne récompense pas l’activité économique productive. De plus, l’adage traditionnel de ‘baisser les taux, élargir l’assiette’ est allègrement ignoré. Le prochain post listera quelques chiffres sur qui paie quoi dans ce pays.

The Dirham’s Secret Value

Posted in Dismal Economics, Moroccan Politics & Economics, Morocco, Read & Heard by Zouhair ABH on July 29, 2012

A short post on Morocco’s most coveted economic secret: what is the currency board breakdown used by Bank Al Maghrib to determine our Dirham currency value?

Over the last 13 years or so, Euro-based commercial partners have accounted for a little less than 70% of physical goods. (Dollar in light blue and other currencies in Red)

Speculations place the Euro well ahead between 60% and 80%. And that has a lot to do with the flow of goods and capital circulating between us and the other side of the Gibraltar detroit. Dollar should follow closely as well, with our main exports (Phosphate) and strategic imports (Oil and derivatives) labelled in Dollar.

And yet we should have a close idea of how the Dirham value is determined; it is after all a matter of transparency as well as credibility: the Dirham value tends to condition -up to a point- a significant part of the overall monetary policy, and many businesses are interacting daily with the decisions of Bank Al Maghrib.

The assumption behind this is simple and a bit restrictive: I assume the only determinant (or indeed the most significant) for the Dirham value is the amount of traded goods in  a year, which is an overly simplistic assumption, but one that makes sense, because discrepancies can be then established on the basis of capital flows, and only then residual differences can be attributed to policy arrangements (the so-called activist policy) furthermore, the initial assumption only establishes itself because the price of a currency is mainly function of the relative price of goods traded between one country and many others. This is all very classical (or neo-classical) but for a small, outward-oriented country that is Morocco, the theory applies, since the trade integration index went up from .38 in 1993, to .58 in 2010: (Exports + Imports)/GDP.

Even without a perfect hindsight of the currency portfolio behind it, the Dirham is firmly pegged against the Euro: the correlation in its exchange rate with the Dollar, and that between the latter and the Euro reaches staggering high levels (.97) either points to a fixed currency board -meaning, with no substantial changes in portfolio weightings, or with a semi-constant weighting for the Euro, and a random process determining the pegging against the Dollar and other major currencies to fill in the remaining slots. If such theory were to be vindicated, then any random generating process for, say the remaining 20% will not change that much the trend observed in the second graph.

Firmly pegged to the Euro. the Dirham mimics very closely the Euro/USD rate at its own level.

Suppose now that the Dirham value is computed as the weighted sum of monthly variation in respective Euro and Dollar exchange rates, and consider these weightings do not change during the year (an unnecessary assumption since monthly breakdown per commercial partner are available, this is a convenient way to spare myself additional computations) if indeed the initial assumption holds, then we should not observe large discrepancies between the policy rate, and the pure currency board-based result.

These computations yield mixed results: overall, a synthetic Dirham based on monthly data from 2000 to 2012, solely based on yearly weightings draws about the same trend, but misses out mainly in terms of historical volatility, about three times as volatile as the empirical Euro/MAD exchange rate, an oddity observed during the first months of 2011.

So the currency board, in the narrow definition provided earlier on, does relatively well in describing the trend; if anything, I would say Euro makes up about 62% to 68%, Dollar 10.8% and 11.2%, and the remaining currencies at most 26%. But there are obviously other elements the simple setting fails to account for, chiefly the capital flows and the level of foreign reserves. Bank Al Maghrib tends to intervene on the Exchange Markets to sustain the currency value of Dirham by buying or selling it so as to remaining within a pre-determined Euro-peg. Since 2000, they have tried to keep these variations within a target of .11% a month. These restrictions are looser when it comes to the Dollar, however.

It may come as a surprise, but the managing policy tends to have a soothing effect on the sudden changes in times of market uncertainty, in that sense, it is safe to say if there ever was an activist policy, its aim was to manage volatility and bring it to an acceptable level. But, as P. Krugman has pointed out, fixed exchange rate cannot be maintained indefinitely. Morocco’s policy has been successfully tested during last year, but that resilience does not mean it can go on indefinitely should a global crisis arise from a possible Euro breakup.

2011 was a rough year on the currency board.

Inflation And Unemployment Conundrum

Posted in Dismal Economics, Moroccan Politics & Economics, Morocco, Read & Heard by Zouhair ABH on June 26, 2012

As I was browsing through my bookmarks, I bumped into that blogpost on the Citizen’s Watchdog, on unemployment and growth in Morocco. Just as he rightly pointed out, growth does not generate employment in Morocco. Or, to be precise, there is no direct correlation between growth in output and unemployment. Because the causal effect has to be investigated beyond the regular correlation device at hand. My interest in this post extends a little beyond mere output growth and unemployment; it looks into the other ingredient in the mix: inflation. And if I may add a fourth component, expected volatility.

perhaps a more suitable arrangement of Okun’s law can shed better light on the unemployment in Morocco.

The standard Philips curve (with or without the NAIRU rate) nor Okun’s law apply in Morocco, at any point of history, that is. Remember that Morocco has come a long way in fighting inflation. The second graph shows a steady decline in 10 and 15-years average in CPI inflation, a year-to-year decrease of .3% since 1989. However, the other end of the bargain has not come out exactly the way policy-makers would hope it would: unemployment has not dropped until the late 1990s, and for all the straight growth figures since 1999, an average GDP growth of 4.3% resulted only in a cut of 4 points in unemployment, even as the size of the labour force increased only 1,7 Million over the last decade. This means the economy grows only so much to post vacancies to new labour force, and only marginal openings to on incumbent unemployed. Obviously, we should be expecting some comprehensive study from the Labour ministry, but as far as aggregate data shows, I would bet growth in Morocco creates enough jobs for the new labour force only, and higher levels of growth do not automatically expand to tap into the unemployed population. Besides, Bank Al Maghrib did not provide a clear evidence as to how Okun’s law can apply to Morocco: their 2009 annual report stated the obvious with  (statistically) insignificant regression line drawn through a cloud pairs of GDP growth and unemployment rate (p.47) On the other hand, when one looks at lagged aggregates and their historical volatilities, the picture becomes perhaps a little clearer.

I would however direct the reader’s attention to the more intricate relationship between output, inflation and unemployment: in fact, I contend it is wrong to compare a long-term aggregate variable -unemployment- to the more cyclical aggregates that are GDP and inflation. By now, we can safely assume much of Morocco’s unemployment is structural for many reasons, among others labour legislation and collective bargaining mechanism designs. Again, some study has to show if the unions are helping, or if workers are protected in their rights. So, annual unemployment rate should not be compared to annual CPI or growth: respective correlations over 1976-2010 are -.194 and -.079, too weak a result to tell any meaningful story. On the other hand, when annual unemployment is compared to say, the 10-year growth GDP, correlation is much strong (-.47) and equally the 15 years average CPI inflation observes tighter correlation with unemployment (.608) which tells a story: an effective policy designed to fight unemployment cannot expect to yield immediate results. In that the current government can be reasonably excused if they fail to cut unemployment to 7% by 2016 as they promised. On the other hand, a steady policy aimed at keeping both inflation and growth within the long-term figures do contribute more effectively seem to do better in bringing down unemployment.

The “Great Moderation” of the early 2000s shows a steady decline in unemployment, but at a lower rated compared to inflation and output volatility

In fact, two elements seem to display large correlations with unemployment: 3-years average output volatility and 15-years average inflation are both tightly linked to unemployment: lower medium-term output volatility and long-term inflation rate. The relationship is initially described in linear terms such u_t = \alpha.CPI_{15y} + \beta.\Delta_{3y_t} + \bar{u} + \epsilon_t where \alpha \in ]0,1[ is a weighting parameter for inflation on unemployment, and \beta the premium put on GDP volatility, and \bar{u} the NAIRU. At a 95% confidence, the formula above provides good indications the benefit of cutting GDP volatility: every 1% subtracted from GDP volatility with respect to the 3-year average yields a 2.01% decrease in unemployment. Admittedly, it is very hard to control GDP volatility over 3 years, but if the right policies are devised, a sustained decreasing output volatility all the way to 2016 can bring unemployment as low as 7.2%, and 6% by 2021, i.e. Morocco’s full employment. In that respect, it is not the level of output growth that matters, but rather how stable it is with respect to medium term targets. (incidentally, estimated values for \alpha and \beta are respectively .41 and 2.01 (The formula itself can be adapted to encompass target levels similar to the Taylor rule) (results are pretty much the same) but this is a body of evidence reliable enough to observe that stability in output and inflation, more than higher levels of growth can help to bring down unemployment. We thus consider more institutional arrangements to reduce volatility, chiefly by reducing uncertainty, which calls for large institutional transparency in setting official targets, for instance.

These computations suffer three major shortcomings: first, they do not account for all the cyclical fluctuations in the considered aggregates; because only annual data is available to me, the analysis undoubtedly misses out on quarterly fluctuations especially (perhaps primarily) on inflation. Second, the formula downplays a pretty significant correlation between long-term inflation and GDP volatility, which indicates some additional endogenous effects that remain to be capture in a more specific model; Third, employment dynamics are significantly different in the agricultural sector, which may value output stability differently.

These caveat however would not fundamentally contradict the initial assertion behind these figures: economic stability both in expected inflation and output serves Morocco better than high levels of growth.