The Moorish Wanderer

Ma Petite Entreprise ne Connait pas La Crise

Posted in Dismal Economics, Moroccan Politics & Economics, Morocco by Zouhair ABH on September 6, 2012

Le protefeuille détenu par SNI-ONA, puis SNI entre Août 2009 et 2012 a réalisé une progression annuelle moyenne de 5.5%, contre -2.86% pour l’indice MASI sur la même période.

Elle ne connait pas la crise en effet. (même si elle n’est pas petite.)

L’indice synthétique SNI-ONAweX (valeurs détenues par SNI-ONA, puis SNI pondérées par leurs contributions respectives au portefeuille détenu par le conglomérat) obtient des rendements supérieurs à ceux de MASI et SNI-ONAeX (pondération uniforme)

La méthodologie pour le calcul des deux indices comparés au MASI est simple.

1/ On rapporte d’abord la composition du portefeuille SNI-ONA pour chaque année fiscale, 2009 à 2012. Cette composition de portefeuille est ensuite croisée avec les valeurs en bourse où le conglomérat SNI-ONA a une prise de participation quelconque. (exemple: Etats Financiers de 2012)

2/ Dans un premier temps, on suppose une capitalisation uniforme pour toutes les valeurs détenues par le holding. C’est l’indice SNI-ONAeX, lequel a réalisé un rendement annuel de .86% pour les trois dernières années. Ensuite, on raffine l’exercice en introduisant une pondération annuelle, dépendant du portefeuille détenu par le holding d’année en année. L’indice SNI-ONAweX représente une valorisation plus réaliste du rendement engrangé par le portefeuille du célèbre conglomérat.

3/ On utilise Août 2009 comme année de base pour les trois indices, afin de calculer le rendement annuel; par exemple, le rendement de l’indice SNI-ONAweX pour l’année 2009-2010, a été de 14.3%, contre 8.37% pour l’indice MASI. D’ailleurs, l’écart de rendement entre le MASI et ce portefeuille a commencé à s’élargir significativement dès la fin de 2011, précisément au moment où la Bourse de Casablanca commençait à baisser (je dirais même, au moment où la bulle a crevé, mais je serais mauvaise langue alors). On peut même observer une sur-performance consistante sur les 3 années, où le portefeuille SNI-ONA battait systématiquement le MASI, et même l’évolution de la capitalisation boursière CSE. (l’exercice serait beaucoup plus intéressant sur la période 2000-2012)

Je souhaiterais mettre cette constatation dans son contexte théorique. j’avais un boss qui me disait souvent: “s’il y avait un moyen infaillible de faire de l’argent en bourse sur une longue période de temps, quelqu’un l’aurait déjà trouvé”. Cette boutade illustre parfaitement l’idée généralement partagée de ce qu’on croit être l’équilibre des marchés financiers. Pourtant, si l’évolution du MASI est considérée comme étant celle du marché (potentiellement à l’équilibre) alors comment expliquer la sur-performance continuelle de l’autre indice?

C’est ce qu’appellerait Eugène Fama la forme forte d’efficience du Marché: il devient clair que l’information passée et publique incorporée dans le prix des actifs échangés en bourse ne peut expliquer à elle seule l’équilibre du marché. Il y a donc une information privilégiée, un marché oligopolistique, ou même monopolistique de l’information financière; d’un autre côté, il se peut aussi que la distribution de ces actifs financiers soit déséquilibrée (pensez à la pondération respective des actions Ittisalat Al-Maghrib et Attijari Wafabank dans le calcul des indices MASI, MADEX ou FTSE Morocco)

Bref, ce sont potentiellement 23 Milliards de dirhams en plus dans les poches du conglomérat sur les 3 dernières années, comparés à une perte de 66.9 Milliards de dhs pour la capitalisation de la Bourse. Certes, le portefeuille SNI-ONA ne représentait en moyenne que 4.58% de la capitalisation Casablanca Stock Exchange (CSE) mais ça représente malgré tout une anomalie de taille (d’ailleurs, cette performance augmentera surtout durant l’année 2010, au moment où les titres ONA sont radiés de la Bourse)

Note: Toutes les séries chronologiques utilisées ont été téléchargées du site de Casablanca Bourse.

7 Responses

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  1. Karim C said, on September 6, 2012 at 15:18

    Bonjour,

    Trois points:

    1/ Cette étude est légère sur la méthodologie scientifique: l’auteur associe la performance d’un portefeuille non coté à celle de sociétés du groupe qui sont cotées. Ce raccourci (que l’auteur, honnête, concède) n’est pas bon car par exemple les activités immobilières de SNI/ONA n’étant pas cotées suivraient la performance des sociétés agro-alimentaires ou minières cotées, alors qu’elles devraient suivre celles des immobilières cotées (qui se sont pris une grosse baisse ces dernières années)

    2/ La performance par rapport à un benchmark sur une courte période (n’en déplaise au professeur de l’auteur) n’est pas en soi indicatrice d’une information privilégiée (expression qui a un sens très défini par la loi), mais uniquement d’un différentiel de rendement entre deux indices (l’un en plus étant synthétique) qui peut être expliqué par une performance. Par exemple, le cours de bourse de la BCP a bcp surperformé le MASI sur la même période, ce peut être expliqué par la fusion entre BCP et BPR, et par le déploiement de leur stratégie ces trois dernières années.

    3/ Il est de notoriété publique auprès des analystes boursiers que la performance des titres de SNI et ONA ( et des holdings en général) a été largement inférieure à celle du MASI avant 2008, ce MASI qui avait été dopé par les IPO de sociétés hors du périmètre de SNI et de ONA.

    Décevant

    • Zouhair Baghough said, on September 7, 2012 at 11:27

      Bonjour,

      Merci pour ton commetaire Karim.

      Je réponds uniquement sur le 3ème point, les 2 premiers étant admis et/ou relevant de l’opinion (experte):

      Effectivement, 3 ans c’est court. Mais je peux aussi refaire en calcul pour 2004-2012, puis comparer les résultats. D’un autre côté, je peux aussi estimer les séries avec des simulations, je ne crois pas que les résultats changeront tellement.

      Pour ma part, la période 2009-2012 m’intéresse pour comparer l’effet de ralentissement de la performance du MASI à celui d’un protefeuille estimé.

      J’aime bien ton esprit corporate, et je suis intéressé par toute documentation que tu mettrais à disposition du public🙂

  2. Bonsamaritain said, on September 6, 2012 at 21:16

    La deduction “surperformance de l’indice construit implique information privilégiée” est un raccourci grossier. Aucun lien scientifique n’est établi par l’article. Ce blog nous a habitué a des analyses plus pertinentes, dommage que le préjugé prenne le pas sur la démarche scientifique!

    • Zouhair Baghough said, on September 7, 2012 at 07:44

      Bonjour,

      Non, ce n’est pas un raccourci grossier comme vous dites.

      J’ai placé d’ailleurs un lien sur l’expression renvoyant à l’explication théorique (Eugène Fama) qui illustre mon propos. Information privilégiée ne signifie pas systématiquement délit d’initié, auquel vous avez sûrement pensé. Le concept auquel je fais référence est de nature plus formelle dans la modélisation de l’équilibre en marchés efficients.

      Merci pour votre commentaire.

      • Bonsamaritain said, on September 7, 2012 at 11:11

        Bonjour,
        Je ne confondais pas info privilegiee au sens de Fama et delit d’initie. C’est la conclusion que vous faites a partir d’une surperformance entre deux indices sur une periode aussi courte que je conteste. Je suis aussi surpris que l’on parle d’efficience de marche pour un marche aussi peu profond et illiquide que le marche marocain… D’ou mon doute sur la motivation scientifique de l’article!

        • Zouhair Baghough said, on September 7, 2012 at 11:22

          “Une période aussi courte?”

          Près d’un millier d’observation sur la série chronologique, l’hypothèse de stationarité acquise pour le MASI, et vous y trouvez défaut?

          Promis, je vais mettre mes calculs en ligne. Réflexion faite, ça ne servirait à rien de transformer un post léger en gros article académique. Surtout si les critiques “méthodologiques” sont vides de sens.

  3. Susanna said, on November 3, 2012 at 13:46

    Bonjour,
    Je m’appelle Susanna. Je n’ai pas trouvé votre contact sur le site et je voudrais vous proposer une collaboration.
    Pourriez vous me contacter à cette adresse mail : susgior@gmail.com
    Cordialement,
    Susanna


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